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来源：荀玉根思考
核心结论：①24年924开启的牛市进入第三阶段，市场调整后的新一轮上涨往往出现新叙事。②新叙事1：科技从上游到下游，从出口逻辑到国产替代 ，关注算力国产替代、AI应用 ，以及创新药券商等科技延伸领域 。③新叙事2：内需的政策刺激和股价低位共振，出口数据未来边际减弱 ，稳增长要内需接力 ，如白酒 、地产等 。
牛市第三阶段的新叙事
国信证券首席经济学家 荀玉根
执业资格编号：S0980525090001
国信证券策略首席分析师 吴信坤
执业资格编号：S0980525120001
国信证券策略分析师 杨锦
执业资格编号：S0980526020001
报告发布日期：2026年8月14日
回顾今年A股行情，一季度区间震荡 、百花齐放 ，二季度K型分化、冰火两重天 ，下半年开局的7月剧烈调整。起起落落后我们需要再次思考市场所处的阶段和未来新的叙事逻辑 。
1． 本轮牛市步入第三阶段
A股牛市三阶段驱动力和行业主线有差异 。牛市有自身的周期规律，《荀玉根讲策略：少即是多》第5章通过对A股历史分析 ，提出牛市三段论概念 ，各阶段驱动力和主线行业均有差异，可以归纳为一阶段“投低 ” 、二阶段“投强” 、三阶段“投顺 ”。以2019-21年牛市为例 ，三个阶段划分见下图 。
牛市第一阶段是孕育期 ，对应波浪理论中的1浪上涨和2浪回调，政策宽松驱动估值修复；结构上，市场最看重的是位置而非基本面 ，当风险偏好自低位回升时 ，低估资产普遍受益 。第二阶段是爆发期，即3浪上涨和4浪回调 ，盈利改善带来戴维斯双击；这时投资主线回归基本面 ，景气度最高、业绩最强的板块成为行业主线。第三阶段即5浪冲顶，资金入场推高市场情绪 ，逻辑顺畅、有想象空间的领域更受资金青睐 。
本轮牛市步入第三阶段 ，产业层面新叙事有望展开 。就本轮牛市而言，24年924政策转向推动牛市开启 ，24/09-25/04属于牛市第一阶段 ，早期低估的金融地产 、消费医药轮番修复，随后科技成长接力走强。25/4开始A股净利润同比转正 ，盈利改善逐渐发力 ，牛市步入第二阶段，基本面优势最明显的科技涨幅居前，其中25/04-26/07期间通信最大涨幅318% 、电子最大涨幅235% ，同期沪深300最大涨幅41% 。
今年7月调整以来 ，部分投资者的牛市信念有所动摇 。我们在《牛未完，新风景-20260718》中指出 ，7月A股下跌属于牛市中后期的正常调整 ， 类比99年519行情，26/1-26/7的震荡调整类似20/8-21/2。当前政策环境仍宽松 ，宏微观基本面渐次修复 ，居民资金入市趋势加速，A股牛市正逐渐步入第三阶段。牛市第三阶段行业结构需重视“投顺 ” ，结合当前政策背景和产业逻辑来看 ，下半年科技扩散和内需演绎两大新叙事值得重视 。
2． 新叙事1：科技从上游到下游，从出口逻辑到国产替代
AI周期有望从算力硬件向应用演绎 。回看12-15年移动互联浪潮 ，前期在3G商用、iPhone 4S发布的背景下硬件端景气度更高 ，13-14年电子信息制造业规上利润增速和电子ROE持续增长，后期4G全面商用 、智能手机降价 、PC软件实现在移动端的落地应用，共同推动移动互联产业周期向应用端演绎 ，15-16年计算机、传媒景气度明显回暖。
站在当下AI浪潮中 ，22年ChatGPT问世以来，AI算力需求和对大模型训练的存储需求同步激增 ，推动上游算力硬件景气度和价格明显上升 。上游成本的抬升 、收入端增速慢于支出端等因素影响下 ，云厂商现金流情况逐步恶化，市场开始担忧高额资本开支的持续性 ，AI硬件的叙事正在松动 。类似12-15年 ，若未来大模型成本下降 、全新AI应用场景加速落地，AI周期有望从硬件端向应用端演绎。此外 ，随着中美科技领域贸易摩擦加剧 ，将推动AI行情从算力硬件向应用和国产替代端扩散 。
科技叙事或从出口扩散至国产替代和应用 。借鉴12-15年经验，移动互联股市行情跟随产业周期逐步从硬件扩散至应用。再看本轮AI行情 ，22年以来AI算力指数明显跑赢AI应用、恒生科技 ，若基于PEG视角观察，机器人 、应用软件等领域估值盈利性价比逐渐显现，未来AI行情有望出现扩散 ，具体关注以下细分方向：
①算力国产替代：8月美国联邦通信委员会（FCC）宣布拟采取禁止进口中国产新型光收发模块等一系列制裁措施 。后续在国内技术进步+政策支持自主可控催化下 ，贸易环境的不确定性或使得科技叙事逐步从出口科技转向内需科技，关注存储 、算力、半导体设备材料领域的国产替代机会 。
②AI应用：AI多模态大模型加速演进 ，有望在金融 、传媒 、消费等多个场景中持续渗透 ，同时近期众多具身智能相关产品正逐渐从B端走向C端，叠加宇树科技A股上市在即 ，互联网平台、人形机器人、智能驾驶等应用方向或迎来爆发增长期。
③创新药和券商：这两个领域属于科技的延伸 。创新药属于成长投资风格 ，今年以来创新药出海势头不减，BD交易金额和丰富度持续提升 ，具有基本面优势的创新药有望获得市场再定价 。此外 ，牛市中后期成交额逐渐放大，同时科技企业IPO回暖也拓宽券商营收 ，盈利改善趋势明显的券商同样具备配置价值。
3． 新叙事2：内需的政策刺激和股价低位共振
上半年国内经济K型分化 ，下半年内需政策有望加码。上半年国内三驾马车表现分化，其中出口累计同比为17.60% 、社零累计同比为1.30% 、投资累计同比为-5.70%，GDP增长主要靠出口拉动 ，内需不足仍是当前经济运行的主要矛盾 。展望下半年 ，在去年同期的出口高基数叠加贸易风险加剧的背景下，出口对经济的拉动效应可能边际递减 。26Q2的实际GDP同比增速为4.3% ，为近四年最低水平 ，也低于全年4.5%-5.0%的目标区间，内需政策存在加码的必要性。7月末中央政治局会议要求“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策” ，指出要“加大逆周期调节力度 ，加力扩大内需、优化供给 ”，下半年关注股市内需叙事的演绎 。
内需板块有政策刺激+低配共振的潜力 。本轮牛市中食品饮料 、房地产 、服务消费等内需板块滞涨明显 ，已呈现低股价低配的双低特征。复盘历史经验看 ，行业出现“双低 ”特征后未来绝对或相对收益均较为显著，尤其是在下半年内需政策有望加码的背景下 ，消费、地产板块有望出现修复 。
①白酒：在白酒渠道库存逐步去化 、秋冬旺季备货需求增加的背景下 ，白酒供需格局持续改善 。今年茅台两度逆势提高出厂价，带动批价逐渐企稳回升。未来随着政策提振居民收入信心，后续茅台批价有望持续趋稳 ，或推动高端白酒市场预期跟随回暖 ，低估低配的白酒具备配置价值 。
②地产：随着因城施策的稳地产政策逐渐落实，目前部分一线城市房价已率先出现企稳态势 。并且近半年以来国内百城房租已逐渐企稳 ，租金或是房价的前瞻指标 ，后续若房价企稳得到确认，或带动整体地产市场信心回暖 ，地产板块存在估值修复机会。
风险提示：美联储紧缩预期大幅升温 ，国内经济修复出现波动 。
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